一个腰部险企的上市残酷物语。

时隔4年，上市险企板块终于出现了新面孔。

12月9日，阳光保险成功登陆港交所上市，可明明是稀缺险企标的，却自上市之日起在资本市场一路磕磕绊绊。截至1月5日收盘，阳光保险收于5.27港元/股，当日跌幅为1.31%。

对比上市早期，以5.83港元/股上市，股价连跌5个交易日，股价跌去33.4%虽有改善，但阳光保险的当前表现也并不能称得上乐观。

卡在2022年年尾在港交所上市，确实不算是一个好时机。

一方面，在不确定的大环境下，二级市场打新意愿普遍不高，这无疑加大了IPO企业估值压力以及上市破发的风险。

另一方面，2021年以来保险股在资本市场的表现并不如意，据Wind数据显示，2022年A股保险指数下跌0.1%，振幅达到33%，虽然在年底迎来反弹，但前三季度的下跌仍让投资者心有余悸。

可即便如此，如愿成为时隔18年以来第一家上市的民营保险公司，阳光保险仍然值得庆祝。毕竟，卡在保险行业腰部的阳光保险，在保险产品同质化严重的背景下，上市除了能带来更多融资渠道外，阳光保险更看重品牌影响力的提升。

民营腰部险企的尴尬何解？

阳光保险的上市，属于形势所迫。

根据阳光保险上市招股书，阳光保险主要围绕三个领域开展业务：（1）人身保险；（2）财产保险；（3）资产管理及投资，此外，还包括养老社区、阳光融合医院及酒店。

从规模上看，2019年、2020年及2021年，阳光保险总保费收入分别为879.07亿元、925.69亿元及1017.59亿元，同期净利润分别为51.51亿元、56.81亿元、60.62亿元。去年总保费收入突破千亿大关，净利润保持着增长，阳光保险看起来并不缺钱。

然而，2022年，新的保险资本监督制度《保险公司偿付能力监管规则（Ⅱ）》实施，对保险风险加大了资本要求，令众多寿险公司背上了不小的偿付压力，因此过去险企是否差钱的定义也需要重新划定。此外，新政策下保险公司迎来一轮上市潮，首先上岸的阳光保险则被赋予了更多意义。

值得注意的是，放在行业中来看，阳光保险的处境却有些尴尬。

从竞争格局来看，中国保险市场头部效应较强，阳光保险虽占据一席之地，但与行业第一梯队相比，规模差距仍然较大。

根据中国银保监会公布的数据，2020年原保险保费收入排名前三的中国人身保险公司的合计市场份额为40.9%；而原保险保费收入排名前三的中国财产保险公司的合计市场份额为63.7%。阳光保险在两个业务领域的收入分别为551亿元及373亿元，均不足排名第一险企保费收入的十分之一。

另外，我国的银保监会的监督管理之下，保险公司是不能够倒闭的。而愈加激烈的竞争下，保险公司先后经历人海战术、低价竞争，背后都有一个逻辑，那就是保险产品的同质化问题严重。

重要的是，长期以来，上市因为对规模、盈利和成长性等财务指标，对股权变更、控股股东追溯等股份清晰层面的严格要求，令上市险企标的极具稀缺性。

截至目前，国内235家保险机构中，在A股与港股上市的仅10家：其中A+H股的上市险企有中国平安、中国人保、中国太保、新华保险和中国人寿；在H股上市的则有中国再保险、中国太平、中国财险、中安在线，以及近期上市的阳光保险。

因此，对阳光保险来说，这一次的上市无疑将其在一众腰部险企中加了高亮标注。

然而，即便稀缺，险企标的在二级市场仍然不受待见。

从负债端来看，保单作为保险企业的负债，近年来国内保险公司长期以“重保费轻客户”为主要经营模式，导致行业整体趋于低价竞争。因此，部分投资人认为保险企业效率低下是必然趋势。

从资产端来看，保险企业所做的资产管理项目包括理财、债券、股票等，而房地产作为一个高回报的投资项目，一直是险企资产配置中的必选项，近两年房地产经营性风险逐渐暴露的同时，险企也开始成为投资者眼中的雷区，避之不及。

这一点，在阳光保险招股阶段资本市场态度冷淡就可见端倪。根据阳光保险12月8日公布的配售结果，公司拟发行11.5亿股，香港公开发售占约1.26%，估计发售占约98.74%。

其中香港公开发售获1877份有效申请，认购合计1450.1万股香港发售股份，相当于香港公开发售项下初步可供认购的香港发售股份总额约1.15亿股的0.13倍。

对比众安在线IPO获近四百倍超额认购、平安保险IPO获五十八倍超额认购，阳光保险显得极为尴尬，究竟其基本盘如何呢？

阳光保险渐入阴霾

据财报显示，2007年至2021年，阳光保险原保险保费收入从41.53亿元增长至1013.71亿元，年均复合增长率达26%；资产规模从111.46亿元增长至4416.23亿元，年均复合增长率达30%。作为对比的是，同期保险行业原保险保费收入和资产规模年均复合增长率分别为15%和17%，从这个角度看，阳光保险增速是明显高于行业均值的。

而阳光保险快速增长的B面，则是逐渐降低的经营效率以及成长过程中显现的合规问题。

人身险业务中，人寿保险代理人组成的代理人渠道是最重要的销售渠道之一。在过去的很长一段时间里，寿险企业都以“人海战术”来抢占市场。阳光保险上市招股书显示，2019年、2020年及2021年，阳光人寿月均人力分别为10.03万人、11.22万人及8.11万人。

然而在代理人整体规模收缩的情况下，阳光人寿人均产出却仍在降低，可见“代理人红利”已经接近尾声。招股书显示，2019年、2020年、2021年，阳光人寿月均人均产能分别为3049元、2191元及2051元。

对应地，阳光保险的营收和利润增速都出现明显下滑。2019年、2020年及2021年，阳光保险营业收入分别为1008.37亿元、1150.59亿元及1199.69亿元，2020年及2021年营收同比增长14.1%及4.27%；归母净利润分别为50.86亿元、56.19亿元及58.83亿元，而2020年及2021年同比增速为10.48%及4.7%。

或许是业绩增速压力下，着急的阳光保险开始出现越来越多合规性问题。

一方面，随着中国消费者对汽车需求的快速增长，机动车辆险成为阳光保险保费收入的重要组成部分，近三年机动车辆险分别占阳光保险总保费收入的28.0%、26.0%及22.7%。

近年来，新能源汽车的出现和普及，以及相关政策的逐渐细化，令相关机动车辆险面对前所未有的挑战，这令阳光保险被动地卷入了合规性问题。据天眼查显示，截至2023年1月5日，阳光保险涉及的法律纠纷共计198条，其中148条为机动车交通事故责任纠纷。

另一方面，为了更快速地拓展市场，阳光保险近年来一直在讲的科技赋能故事，却屡屡被客户投诉。截至2023年1月5日，阳光保险在黑猫投诉平台的累计投诉量共计2492条，其中近30天投诉量就高达73条，根据浏览情况发现，近期主要投诉类别为“乱扣费”问题。

总的来看，阳光保险在过去的几年中确实以强劲的经营规模增长、在险企上市难的背景下上岸资本市场，向市场证明了自身的增长性与独特性。然而，上市并不是终点，对于金融企业而言，快速增长的同时还需时刻紧绷合规红线，毕竟合规才是金融企业的金字招牌。

以“让人们拥有更多的阳光”为企业使命的阳光保险，让自身在阳光下保持快速发展才是当务之急。

本文来自微信公众号 “财经新知”（ID：caijingxinzhi），作者：茹月，经授权发布。