和2020年相比，2021年是平静且祥和的一年，但之后的2022年却是我们所经历过的宏观不确定性最强的一年，网上有句话形容的很贴切：“去年啥也没干，天天见证历史了。”如果追溯过往，很难想象在如今这个“发达”年代，仍有如此多的艰难，如此多的困惑。当然，幸与不幸历史自有它的走向，我们还是要善待自己，努力寻找属于自己的活法。

一言难尽的2022

白日去如箭，达者惜分阴。2022年发生了很多重要大事，都影响到经济领域和金融市场。

从国外看，俄乌战争深刻改变了全球地缘政治走向，清华大学战略与安全研究中心主任任达巍将其生动的比喻为“跨越国际秩序的卢比孔河”。预示着世界从和平与发展为主题的时代，进入到安全与斗争的时代。俄罗斯原本打算以闪电战速战速决，结果进程不顺，俄军在乌克兰遇到顽强抵抗，出现了战事胶着、骑虎难下局面。

作为全球能源、粮食、部分金属的主要出口国，北约对俄罗斯的制裁以及俄罗斯实施的反制裁，都引发了金融市场巨大的波动。比如美元兑卢布在战争发生后从80涨到了173，翻了一倍还多。随后因俄罗斯央行和能源部门实施了强有力的反制，美元兑卢布非但没贬值，反而在美元升值周期中还实现了小幅升值。LME镍价在3月前10天暴涨了3倍，甚至导致伦交所停牌几天，中国民企青山集团遭受逼仓，甚至影响到中国金融系统。

其次，美联储暴力加息堪称全球金融市场第二只黑天鹅。从今年3月16日开始，美联储一共暴力加息了7次。其中，从6月开始连续4次加息75个基点，到了12月才降回50个基点的加息。短短不到1年时间，美国联邦基准利率大幅飙升4.25%，创下2008年以来最高，其加息深度与速度远远超过市场年初时的预料。直到12月13日公布的美国CPI通胀再次超预期改善，美联储才放缓加息步伐。

总结一下，美联储激进加息导致美元单边快速升值和俄乌战争引发世界能源危机所造成的“双核冲击”几乎贯穿了整个2022年。虽然有些国家经济回暖，但随之而来的却是高昂的通胀代价，呈现出一种“工资物价螺旋上涨”的状态，这在美国表现的尤为突出。

最后，俄乌冲突、疫情冲击和大国博弈等动荡因素都对居高不下的全球通胀起到了推波助澜的作用。按照国际货币基金组织的估算，2022年世界平均消费物价指数增长8.8%，与2021年4.7%的增长率相比有了大幅度提升，已经达到21世纪以来的最高全球通胀水平。但除了这些短期因素以外，更值得关注的是一些中长期结构性因素所导致的通胀中枢上升。

首先，是不断蔓延的逆全球化思潮。双边协定、区域自贸协定正在取代WTO等全球自由贸易体系，自由贸易范围被人为分割；各种关税和非关税壁垒死灰复燃，制裁大棒到处飞舞，贸易保护主义甚嚣尘上。尤其需要注意的是，逆全球化正在从经济因素转向政治考量，从加征关税（成本推升）转向供应链脱钩。

其次，居高不下的通胀导致利率中枢显著抬升。截至11月底，依据BIS的数据，相比2021年底，今年全球政策性利率大多显著上行。在美元及美元指数经济体中，只有日本还在维持政策性负利率（-0.1%），其他经济体政策性利率都有较大幅度的提高。由于中国货币政策周期与主要发达经济体和部分新兴经济体货币政策周期是错位的，因而下降了15个基点，目前维持在3.65%左右。

从国内看，令人欣慰又不安的是，2022年中国经济最亮眼的数据依然是出口。海关总署数据显示，2022年1-11月，进出口贸易总额38.34万亿元，同比增长8.6%，好于2022年绝大多数的行业，其中出口同比增长达到两位数，全年贸易顺差超过5万亿，整体的增幅超过了42%。但是，如果以美元计价，中国出口2022年10月增速由正转负，同比下降-0.3%，11月继续下跌-8.7%，显然未能延续2021年的高景气。而且随着欧美经济进入衰退的风险加大，中国出口回落的压力会进一步增大。

投资方面，过去近20年间，一直是中国经济增长的半壁江山，今年也是基建挑大梁。从投资结构上看，2022年1-11月，基建、制造业投资分别增长8.9%和9.3%，高于2021年同期的0.8%、4.8%及全年的0.6%、5.4%，基建和制造业投资实现加速恢复拉动，而地产投资同比增长-9.8%，低于2021年5.7%的增速，是投资的主要拖累。从资金来源看，2018年至今，地方专项债以及广义财政工具比如政策性金融工具已经成为主要的资金来源。

消费方面，由于疫情反复，各类经济活动处于一种缺乏信心和动力的僵化躺平状态，居民对经济的预期不足，导致消费的恢复更为缓慢。2022年1-11月，社会零售总额累计同比下降0.1%，显著低于2021年同期的4.0%（2020-21两年复合增速）和2019年同期的8.0%，全年大概率负增长。其中，各品类增速全面回落，可选消费和接触性聚集性消费尤为疲软。

展望2023：冬去春会来吗？

对于2023，各个金融机构对海外经济的基准判断是：全球经济开始“由胀转滞”。

海外市场流动性会延续趋紧，欧美高通胀及经济景气收缩下衰退可能性加大，而且能源的供给受地缘政治因素等多方博弈下仍存在不确定性。美国方面，继“大空头”Michael Burry高喊2023年“美国衰退已经成定局”、前美联储主席格林斯潘警告“美国经济衰退是最可能的结果”之后，穆迪也作出悲观预期，认为美国正在面对可能会持续一整年的“衰退”。

虽然美联储2022年的加息已经显示出一定的效果，各种通胀指标有所缓和，但对比历史上几次相对成功的“软着陆”，可以看到，本次通胀水平较高，劳动力市场较为紧张，这些因素都显示出实现“软着陆”的难度比较大。2023年，欧美政策利差进一步收窄加上美联储加息幅度减弱，其对美元指数上升的支撑作用边际递减，可能出现美联储政策维持高位但美元指数回落的背离局面。

但即便如此，笔者认为对于美国经济，哪怕真的衰退也不需要过度关注。首先，从历史上看，美国经济衰退持续的时间一般都比较短（2-3个季度）且程度不深。其次，从本轮周期看，就业和通胀均表现出较高的韧性，部分经济指标呈现的弱势主要是美国货币政策有意推动的结果，即通过紧缩货币政策压制美国国内需求，以控制通胀水平。

就业方面，不管是需求下行、还是供给回升，都是决定美国经济是“硬着陆”还是“软着陆”的重要因素。当前市场对于美国的通胀有一个共识，认为通胀压力主要来自于劳动力的短缺。美联储研究表明，既有因为新冠的原因许多老年工人失去工作，也有财政补贴导致的临退休人员提前退出，都导致了这种不均衡的状态，这也是薪资被动增长的主要原因。

往前看，美国劳工市场重返供需平衡、工资增长回落至趋势水平尚需时日，持续加息并不能解决劳动力短缺的问题。这也意味着非农的表现可能会持续强于预期，下降的拐点可能会比预期的更晚，程度会更轻，同时薪资的上涨也会更有韧性。即使经济增长减速，联储短期也不具备“转鸽”条件。

此外，劳动力市场也关系到通胀的韧性。我们看到10月和11月美国CPI连续两个月走低，中金预计一季度和二季度分别回落至4%和3%，但这种走弱主要是由中期因素主导的。例如能源危机暂时缓和，11月国际油价显著下跌；又例如行业供应链压力改善，因而汽车等此前受影响的商品价格下跌。但劳动力短缺，特别是和人工密切相关的服务类价格，随着名义工资增速保持在高位，未来仍然有上涨压力。除此以外，上游原材料投资长期低迷，贸易壁垒提高和去全球化，ESG因素限制制造业资本开支等，这些长期因素依然支撑着通胀的韧性。

站在2023年开端的欧洲，仍在变乱与进退的十字路口上彷徨。经合组织经济展望报告显示，欧元区经济2023年增速将放缓至0.5%。欧盟委员会、欧洲央行等均预计欧元区经济2023年一季度将萎缩。能源冲击加上通胀压力，继续成为妨碍增长的主要障碍。生活成本危机将使欧洲经济在冬季陷入衰退，然后才会缓慢复苏，但这并不意味着通胀会减弱。

首先，由俄乌冲突带来的能源冲击依然难解。国际能源署近日对欧洲今年能源供应形势“敲响警钟”。执行干事法提赫·比罗尔表示，预计2023年欧盟面临约270亿立方米的天然气短缺，约占欧盟天然气基准总需求的6.8%。经济合作与发展组织发布的2023年经济预测报告也称，如果当前的能源危机恶化，欧洲将面临非常严峻且困难的经济形势。至于能源转型，在欧盟内部将受制于克服通货膨胀和经济衰退风险的紧迫政策目标，在外则受制于欧俄之间的能源博弈同时存在巨大的成本和风险控制问题。

其次，国际油价可能继续高企。供给侧方面，“欧佩克+”将继续进行限产保价，以对冲原油需求增长不及预期的压力，美国产量可能会继续增长。而俄罗斯产量则是供给侧最大的不确定性，主要体现在两个方面，一是欧美对俄罗斯原油禁运实际执行程度；二是“美增俄减”的政治博弈可能持久化。

最后，政府债务压力导致成员国即便想改变局势也力不从心。据欧盟委员会预测，2023年欧元区财政赤字占GDP的比重将扩大至3.7%。在2022年至2023年之间，财政赤字占GDP比重超过欧盟《稳定与增长公约》规定的3%的成员国数量将从10个增加到12个；预计2023年欧元区公共债务占GDP的比重将降至92%，但仍远高于新冠疫情前水平。

尤其需要注意意大利，它很有可能在2023年引发第二次欧债危机。作为欧洲大陆仅次于德、法的第三大经济体，它的公共债务却是整个欧元区的第二高，仅次于希腊，债务比上GDP高达145%。随着欧洲央行持续加息，意大利还债的压力也越来越大，十年期国债收益率相较一年前翻了四倍，来到了4.6%，比德国同款债券高了2.1%，这样的利差已经接近疫情以来的最高水平。更糟的是，随着右翼政府上台，新总理梅洛尼打算削减政府财政赤字，双重因素让意大利债券处于一个非常脆弱的位置。

巴伦周刊的一篇分析就指出，如果意大利出现了债务危机，这个体量可能会大到难以拯救，甚至导致整个欧盟再一次濒临解体。

亚洲方面，作为2023年的“灰犀牛”之一，日本在通胀和量化宽松之间，正面临着两难境地。2022年底，日本央行宣布调整收益率曲线控制（YCC）政策，此举意味着日本央行有退出超宽松政策的预期。2023年，随着领导层换届，中信建投预计日央行将在未来5年谨慎、渐进推进超宽松政策的退出。如果到2023年3月的货币政策会议，日本核心通胀拐点仍然没有出现，或者持续高于3%的水平，日本央行可能会加快货币政策收紧的速率。

另外，日本央行的压力还取决于2023年美元指数是否下降，只要不出现非美经济体风险导致美元指数被动上涨，美元指数的大概率下降会令日本央行压力减小。随着美联储加息放缓和日央行态度转变，全球资金配置将发生结构性变化，促使资金回流日本市场，推动日元在2023年持续升值。如果日本央行把握不好政策调整的节奏，很可能引发从日本发生继而弥漫全球的“金融海啸”，甚至成为一只意想不到的“黑天鹅”。毕竟，像日本这样高负债国家，利率中枢一旦进入抬升周期，后果将不堪设想。

最后再说我们，从海外经验看，放开后，美国、欧元区和英国都出现了劳动力短缺。招商宏观的张静静认为，放开后我国的劳动力市场可能会出现两种局面：其一，类似韩国和越南的情况，我国的劳动力供给不会成为内需复苏的显著约束性因素，但是一季度的疫情高峰期会和外需底部相叠加。这段时期应为供需均弱和强劲反弹前的筑底阶段。其二，我国的劳动力供需匹配效率有望出现改善，在暂时性冲击消退、内需底部确认之后，失业率会随经济回暖而下行，而消费复苏的落地很可能出现在劳动力市场的实质性改善之后。

投资方面，基建和制造业投资的拉动效应可能下降。具体到地产和工业生产等分项表现更加疲软，2022年12月，30大中城市商品房成交面积同比下滑22%，预计在多地感染高峰压制下，房地产销售跌幅难以快速收窄，销售-信用-投资的修复过程需要更多的时间。当前地产行业处于政策底部已是市场共识，但市场底还没有到来。因此，房地产行业的彻底回暖或许还需等待。2023年，由于政策性金融工具仍有望承担重要角色，所以基建投资仍有表现空间但会更加审慎，因为边际收益率会下降，且地方专项债务压力已经过大。

消费方面，政策优化后需求有望逐步恢复，但短期而言，全国多地的感染高峰尚未结束，上半年并非最有利于消费复苏的时点。而且，中国居民消费占GDP比重依然偏低，近10年来全国居民平均消费倾向一直呈现长期下滑态势。央行四季度城镇储户问卷调查报告显示，四季度居民当期收入感受指数和未来收入信心指数再度下行，倾向于“更多消费”的居民占比也维持低位，在短期疫情感染高峰和居民收入信心及消费意愿较弱的环境下，消费的复苏难以一蹴而就，转折将在下半年到来。

出口方面，随着海外货币紧缩的滞后效应持续显现，海外商品需求和价格将进一步降温，2023年我国出口可能出现量价齐降的局面，叠加服务支出恢复，不排除外需净出口对2023年经济增长转为负贡献，更重要的是，中国的外贸环境也在逐渐恶化，美国等国家已经制定了供应链“去中国化”政策，这个影响是深远且长期的，但在今年借着中国疫情闯关的“混乱局势”，短期的负面效应很可能会加速显现。

也因此，更加凸显扩大内需的必要性和紧迫性。但要想地方经济恢复活力，还有一个“灰犀牛”需要排除，那就是地方债，尤其是集中在城投平台等主体形成的隐性债务。在城投平台有息债务中，短期债务规模占比达到24.5%，意味着一年内近四分之一债务需要借新还旧。随着3年期债项的即将到期，2023年城投债偿债压力也因此集中在3月、4月。但是2021年末地方政府总体债务率已经达到105.8%，早已是无米之炊了。

中央经济工作会议召开后，促消费成为2023年扩大内需的重点。财政政策上，加力提效力度预计不会弱于2022年。财政部长刘昆在《健全现代预算制度》一文中指出“强化跨周期、逆周期调节，科学安排赤字、债务规模，将政府杠杆率控制在合理水平”，这意味着2023年财政政策仍会保持一定力度，赤字率可能会上升至3%左右的水平。

货币政策，将延续稳健宽松的政策基调，在维护市场流动性稳定的基础上，推动信贷投放和促进宽信用效果。在2022年11月降准之后，虽然总量型货币政策工具的空间依旧存在，但央行对总量型工具的使用可能更加谨慎，短期内，以调降LPR等方式促进宽信用的概率更大，促消费等结构性再贷款等措施也有望成为主要拉动手段，而一季度可能是重要的时间窗口。

再加上，中央经济工作会议提出“要坚持推动经济发展在法治轨道上运行，依法保护产权和知识产权，恪守契约精神，营造市场化、法治化、国际化一流营商环境”，对于民企来说，也算是给他们吃了颗定心丸。

行文最后，希望新的一年，大家还是要降低自己的预期，修炼内功，静等春来。

参考资料

《2023：结束的开始》智本社

《徐小庆：2023年宏观经济和大类资产展望》敦和资管

《中信证券-2023年宏观与政策展望报告：突出重围》中信证券

《日央行会成为2023年的“灰犀牛”吗？》国金宏观赵伟团队

《2022年经济运行分析和2023年经济形势展望：中流击水，直挂云帆》腾景AI经济预测

《穆迪警告：美国“衰退”避无可避，可能会持续一整年》华尔街见闻 朱雪莹

《2022-2023年国际宏观经济分析：全球能源供给冲击下的政策“两难”》国开证券

《移动靶时代：边开枪，边瞄准——宏观2023年度策略报告》华创宏观

《十字路口——2023年宏观经济展望国内篇》招商宏观

《经济重启，会有劳动力缺口吗？》招商宏观 张静静团队

《美联储加息放缓的资产启示》中金点睛

《美联储怎么看待通胀？》财主家的余粮

《至暗一年中，哪些国家赢麻了？》经济学人

《中国外需前路》财经

本文来自微信公众号“首席商业评论”（ID：CHReview），作者：宛都小伙，经授权发布。