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炎炎夏日即将来临，防晒用品无疑再一次成为时下女性消费者购物车中必不可少的一部分。

提起防晒，“蕉下”这个品牌一定是消费者们耳熟能详的。就算没有买过它家的产品，也一定听说过大名鼎鼎的“防晒小黑伞”。这个靠防晒伞具制造爆款，碾压竞争对手的公司，如今也迎来了新的发展起点。

近日，蕉下控股有限公司在港交所递交招股说明书，拟在港股主板挂牌上市，中金公司和摩根士丹利担任联席保荐人，华兴资本担任独家财务顾问。

在防晒领域，蕉下是名副其实的行业龙头。据灼识咨询的报告，以2021年总零售额及在线零售额计，蕉下均为中国第一大防晒服饰品牌，分别拥有5%及12.9%的市场份额。与此同时，其防晒服饰的在线零售额超过第二大品牌的5倍之多。

然而，与众多依赖于互联网运营的新消费品牌一样，蕉下也面临着高营销、低净利的尴尬局面，上市后如何破局，依然存在着诸多隐患与变数。

“她经济”下跑出的户外第一股

蕉下一词取自“芭蕉叶下”，于2013年由两名85后马龙和林泽联合创立，致力于满足年轻女性消费者对户外防晒的需求。

蕉下是近三年来少有的持续保持盈利的新消费品牌。招股书数据显示，蕉下在2019年—2021年的营收额分别为3.8亿元、7.9亿元、24.1亿元，年复合增长率为150.1%。2021年，蕉下净利润为1.4亿元，近三年的净利润复合增长率达到162.6%。也就是说，仅用3年时间，蕉下就实现了营收翻6倍的增长奇迹。

与当下多数热门的新消费品牌相比，蕉下还有一个优点在于并不过多依赖融资，而自身盈利能力相对较强。招股书显示，2015年公司获得红杉资本A轮586万美元融资，而B、C轮融资则间隔近6、7年，除此之外没有更多的融资动作。目前红杉资本、蜂巧资本各自持有公司19.37%和6.96%的股权。

A轮融资后蕉下估值仅0.29亿美元，2021年B轮估值翻了几倍达6.55亿元（折合近1亿美元）。而在2022年C轮融资后，公司估值明显上升。在宏祺控股投资后，公司估值为30.26亿美元，也就是说，近7年时间，蕉下估值翻了超100倍。

蕉下坐火箭般的飞速增长得益于准确的市场定位，牢牢抓住了近年来风靡的“她经济”的风口。近年来，国内的消费者尤其是女性，越来越注重日常防晒、追求抗衰和皮肤美白。蕉下正是切中女性客群对防晒的刚需，依靠爆款——防晒双层小黑伞出圈，不断优化并推出各种硬物理防晒单品，打响品牌并做大销量。

蕉下成功把遮阳伞的价格提升到近200元，是同类竞品天堂伞价格的四倍左右，这与lululemon把瑜伽裤卖到均价1000元是一个路数。2019年，蕉下仅靠伞具就实现收入3.35亿元，占比高达86.9%，然而蕉下的野心远远不止于此。

在招股书中，蕉下表示，防晒是我们探索城市户外生活方式的起点，目前我们已成功将业务拓展至更为广阔的鞋服市场。

在“皮肤健康”、“颜值经济”的助力下，日常防晒已然成为了一种新的生活方式。2019年，蕉下推出防晒口罩、防晒衣、防晒帽等一系列服装，这一品类在当年的营收占比仅有0.8%，而在2021年就成为了营收的第一支柱，占比达29.5%。防晒墨镜等配饰系列的营收占比从2019年的5.3%升为2021年的25.4%，成为第二支柱品类。

如今的蕉下，已经精准覆盖了露营、休闲运动、城市生活、旅行度假、踏青远足等场景，如上市成功，确实可以称得上是“中国城市户外第一股”。

被流量挟持的营销能走多远

随着品类的扩充与多元化，报告期内蕉下的毛利率也一路水涨船高，分别为50.0%、57.4%以及59.1%。2021年的毛利率甚至超过了瑜伽裤品牌 lululemon 57.7%的毛利率。

然而在高毛利之下，蕉下拿到手里的钱却不多。据招股书显示，2019年至2021年，蕉下调整后净利率分别为增长5.1%、5%和5.6%，经调整后的净利润分别为0.2亿元、0.39亿元和1.36亿元。

一边是较高的营业收入，一边显示净利润率并不高，蕉下的钱花到哪里去了？

这从招股书中或许可以得到答案，在2019年—2021年，蕉下分销及销售开支分别为1.24亿元、3.23亿元及11.04亿元。其中，广告及营销开支分别为3691.7万元、1.19亿元和5.86亿元。不难看出，蕉下在2021年砸了近四分之一的总收入在广告营销上。

不可否认，蕉下的内容营销做的相当成功，不仅请了当红小花赵露思当代言人，还有不少明星网红为其带货背书。以小红书为例，全站就有4万多篇与“蕉下”相关联的笔记。

据招股书显示，2021年，蕉下与超过600位KOL进行合作，这些KOL在主流社交媒体共有14亿关注者，其中超过199个KOL拥有超百万关注者，带来45亿浏览量。

除了KOL之外，蕉下还是李佳琦、罗永浩等顶流主播直播间的常客。据胖球数据，李佳琦2021年曾在一个月内为蕉下带货三次，上货产品达7种，销售额约2880万。同一个月内，蕉下还在淘宝直播共合作主播63人，换来了1.17亿的销售额。

此外，互联网社群带来的流量红利，正面反映在了蕉下的线上营收数据。在线上店铺及电商平台产生的销售金额由2019年的2.86亿元提高580.775%至2021年的19.47亿，增速达到214%。主要销售渠道来自于天猫旗舰店，2019-2021年付费客户总数分别为100万人、300万人和750万人。

但另一方面，也暴露出蕉下业绩上的隐患——过分依赖线上渠道。截至2021年末，蕉下旗下872家分销商，同期通过零售门店及其他（主要包括向拥有成熟零售网络的大客户销售）产生的收入只有0.31亿元、0.32亿元和0.66亿元，仅占总营收的16.4%。

在招股书的风险提示中，蕉下也承认过分依赖线上销售带来的危机：倘若该平台（天猫旗舰店）的服务或运营中断，我们与该等平台的合作终止、恶化或成本增加，或出现有关该等平台的负面宣传，（公司）业务、财务状况、经营业绩及前景等可能会受到重大不利影响。

在互联网思维主导的新消费品牌中，过度依赖流量遭反噬的例子比比皆是。当互联网用户不再容易被诱导消费，当吃透了流量和审美红利之后，蕉下的内容营销又能走多远呢？

谁在侵蚀蕉下的品牌形象

高昂的营销成本并不是导致蕉下净利润低的唯一因素，其采用的ODM代工模式，也在一定程度上提高了销货成本。

据悉，ODM代工模式在新消费品牌中较为流行，即将所有生产外包给合约制造商，找上游代工厂代工，直接在线上渠道售卖。 

招股书显示，2019年至2021年，蕉下将所有生产外包给予合约制造商，合约制造商以销定产，销货成本分别达到1.92亿元、3.38亿元及9.86亿元，分别占总收入的49.3%、42%及40.3%。

对于没有独立生产工厂的新消费公司而言，采取生产外包模式的产品容易出现品控问题，而蕉下也不例外，这在一定程度上影响了蕉下的品牌形象。

在黑猫投诉app、小红书评论区及天猫旗舰店的评价中，投诉蕉下产品存在质量问题的用户不在少数，并且质疑蕉下涉及虚假宣传。有不少消费者表示，蕉下的产品质量一般，但小红书营销太过了，已经产生了反感情绪。

随着赛道玩家的逐渐增多，防晒产品的“技术”、“质量”等硬核指标终将成为品牌的制胜法宝。然而相比于天价营销推广，蕉下的研发支出显得十分微薄。据招股书数据，2019—2021年公司的研发开支分别为1990万元、3590万元及7160万元，占比分别为5.3%、4.6%、3%，占比呈快速下降趋势。

此外，在知乎上，“蕉下防晒衣、防晒帽是智障税吗？”、“蕉下太阳伞值得买吗？”等相关话题也引发了用户对蕉下防晒技术“含金量”的质疑。

对此，蕉下在招股书中表示，目前公司拥有123项专利，正在申请72项专利，未来将致力于将产品解决方案转化为自有核心技术，如Airloop面料、原纱防晒技术及全向推拉蜂巢技术。但在能查询到的专利信息中，蕉下的专利大多为外观设计，其中有关纺织、服饰的第一个发明专利，公布日期为2021年3月30日，更早时候的发明专利则围绕伞具、智能牙刷等产品。显而易见，蕉下营造的产品科技感含金量可能不足。

与此同时，蕉下还明显患有“单品依赖症”。据招股书显示，2019年、2020年，蕉下前30款热销精选单品产生的收入分别占总收入的99.8%和88.6%。尽管2021年这一数字降低到了74.1%，但仍处高位。

业内观点普遍认为，技术上做不到一骑绝尘，仅靠“爆款”打法无法形成健康的产品架构和良性的营收增长曲线。随着相关竞品与山寨产品的层出不穷，并且拥有价格优势，一旦畅销单品受到挑战不再畅销，以及没有及时推出新的爆品，对蕉下的营收就会造成较大的打击。

虽然目前蕉下牢牢占据了防晒服饰市场的头把交椅，不过与此同时，日本快时尚巨头优衣库也加强了防晒产品类别的布局。目前，优衣库已推出包括防晒衣、防晒帽、防晒口罩等在内的诸多防晒产品，而迪卡侬以及众多户外运动品牌，均在该赛道有所布局，蕉下的卫冕之路并不好走。

而在蕉下积极进军的专业户外鞋服赛道上，头部区域被国外知名品牌垄断，例如北面（TheNorthFace）、哥伦比亚（COLUMBIA）、探路者(TOREAD)品牌等。这些品牌成立时间久，具备较强的资金、品牌、技术及客户优势。以探路者为例，根据2021年三季报数据显示，探路者研发收入比高达4.15%，超过同业公司牧高笛的2.41%，在新华网体育统计的体育上市公司研发强度排行榜位居前列。

在重营销、轻研发的互联网思路下，蕉下想要成长为一个户外专业品牌，可能还有很长一段路要走。IPO也仅仅是阶段性里程碑，转型和的故事怎么讲，蕉下仍然需要好好思考。