编辑 | 谢治贤

出品 | 于见（ID：mpyujian）

当你看见社区的大妈们谈论着一起团购某种营养产品，当你看到各种保健品包装不断地摆满父母的床头柜，当你想办法为宝宝和妻子购买海外保健品时，你是否意识到，一个具有中国传统特色的巨大产业就在你身边，根据波士顿咨询集团的市场调研报告，到2020年，中国医疗保健市场规模有望达到700亿美元。

在互联网电商的发展下，“互联网+医疗健康”的模式也逐渐兴起，而在移动互联网时代，当大健康搭载互联网科技的顺风车也着实擦出了一些火花。作为互联网预防医学第一股的易恒健康，就是其中之一。

易恒健康上市进程之快是罕见的，11月1日美国证监会披露其招股说明书，到同月8日，易恒健康仅用一个星期左右就登陆了纳斯达克市场。

易恒健康在全球发行437.5万美国存托股（行权前），每美国存托股发行价格为10.00美元，募集资金总额约为4375万美元（行权前）。

按理说，作为互联网预防医学的第一股，它应该会在市场上引起很大关注，但不幸的是，上市引起的资本反响却很平静。易恒健康上市首日表现并不理想，收盘价为10.1美元，仅上涨1%。

增收强劲，净利偏低

公司成立于2002年，总部位于中国上海，易恒健康一直致力于保健品、食品、儿童及个人护理用品、家庭卫生设备等保健相关解决方案的购销。公司管理层由联合创始人、总经理兼董事王影领导。公开资料显示，此人曾是淘宝天猫智库的主要成员，也曾担任糖烟酒周刊的高级顾问，并成功创办了平成竞介、易恒电子商务、一家三餐等公司。

12年后，易恒健康成为一个跨境电子商务公司，为众多国际健康品牌进入中国提供一站式跨境服务。在与易恒健康合作的品牌中，有多家知名保健品企业和国际母婴用品企业。招股说明书显示，与易恒健康合作的品牌共有39个，包括保健食品、传统滋补品、营养食品、母婴健康等，其中前十大品牌的收入占公司年总收入的67.6%。此外，易恒健康还拥有卡杰诗和恒寿堂两个私有品牌，主要面向家庭保健设备和中草药保健品市场。

客户获取上，易恒健康主要通过移动线上线下渠道进行营销。它不仅使用大型电子商务平台，如天猫、京东等，而且还使用社交电子商务平台，如拼多多、云集和小红书，以及其他线上和线下零售商的渠道。

此外，该公司还通过各种线上和线下医疗相关文章吸引用户。在这一领域，他们与1100多名医疗保健专家和“意见领袖”建立了合作关系，以创建内容，并将其与产品推广相结合。

对于易恒健康的经营市场前景，潜力是比较大的。波士顿咨询公司2014年市场研究报告显示，到2020年，中国医疗保健市场规模有望达到700亿美元。

2014年，处方药及维生素、矿物质、滋补品等市场总规模约180亿美元。2014年至2020年，年均复合增长率有望达到11%。

市场的预期增长主要是由于中国消费者越来越重视医疗保健，他们越来越希望各种产品能治疗他们的常见病，或提供能量并加强他们的免疫系统。

一项针对中国2600个中等收入或高收入家庭的18岁至65岁消费者的调查发现，全国大中城市中有73%的人表示愿意为真正有益健康的产品买单。

由此，易恒收入发展迅速，2018年收入增长103%。2019年上半年，易恒健康收入增速加快，同比增长113%，比2018年加快10个百分点，上半年收入达到1.5亿美元。

作为一家品牌经销商，易恒健康虽然收入增长迅速，但利润率太低。2019年上半年，净利润率仅为1.1%，172万美元。易恒健康2018年上半年的净利润也仅为103万美元，净利润率为1.4%。

最重要的是，困扰易恒健康的是其对电子商务渠道的高度依赖。公司大部分收入依赖于主要电子商务平台的流量分流。在流量获取方面，易恒健康主要通过多个线上线下渠道销售产品。其中需要注意的是，易恒健康的销售严重依赖天猫，2018年其在天猫收入占净收入的34%，2019年上半年在天猫收入占净收入的21%。

此外，公司近年来的另一大收入领域是家庭健康管理和服务平台“象龟健康”，提供医生和营养师制定的个人健康管理计划，以及各种保健品和其他服务。相对利好的是，截至目前，易恒健康已经通过这个平台向150多家零售店销售了产品，并获得了很大的收益。

缺点是，从这个平台我们可以了解到，有各种各样的内容发布者自称是营养师或中医师。这些内容发布商在平台上推荐多种保健品，可谓鱼龙混杂。如何保证内容发布者和产品的质量是一个长期难以解决的问题。但如果这个问题不能得到妥善的解决，将来一定会为公司股价带来负面隐患。

IPO过高，是上市不利的开端

此次易恒健康开盘第一日股价不利，与其IPO过高不无相关。除去承销商的“绿鞋期权”，易恒健康计划发行437.5万股代表A股的美国存托股，中间价区间为11美元，融资约4800万美元。

不包括承销商的“绿鞋期权”、私募股权和限制性股票，总流通股约占公司总股本的7.11%。

其上市承销商为瑞银、中金国际、尚乘国际、老虎证券等。根据最新的监管文件，易恒健康计划将IPO的净收益投资于以下目的：扩大产品和服务的流动资金；偿还部分短期债务；常规企业用途，运营资本，潜在的并购、投资或联合。

从财务数据来看，公司的总收入和毛利都在快速增长，但营业利润却很低，这就需要大量的现金。在法律层面，与许多寻求进入美国市场的中国公司一样，该公司采用了所谓的可变权益实体（VIE）架构。在这种结构下，美国投资者对相关境外企业的经营成果只享有合同权利，而不拥有标的资产。

这就形成了一个合法的灰色区域。如果管理层改变契约条款或中国政府调整该安排的适用法律法规，投资者将面临相当大的风险。

其中较大的问题是该公司此次的IPO定价。根据纽约大学斯特恩商学院2019年1月汇编的数据，美国上市商品制造商的整体市场份额约为3.04左右。

应该强调的是，这种营销率是针对制造商的，而不是像易恒健康这样利润率远低于制造商的经销商。

从其定价来看，易恒健康的管理层实质上是要求IPO投资者付出过高的价格，而这只适合于那些利润率高的厂商，而不是利润率低的经销商。

考虑到易恒健康的高营销率和低运营利润率，以及近年来中国IPO在美国市场的整体表现不佳，加上这一表现对美国投资者整体情绪的影响，此次易恒健康上市引起的资本反响平平也就容易理解了。

财务难题摆眼前

准确地说，易恒健康发展虽然比较快，但仍然是一个垂直的电子商务公司。对于电子商务来说，最大的资产一般是库存，易恒健康也是如此。招股说明书显示，其去年的存货为5368万美元，占总资产的45.6%。这样的高比例库存，意味着很多资金都被积压，无从释放。也可以推测其为现金流带来的不利影响。

数据也证实了这一推断。易恒健康去年净利润为615万美元，但经营活动产生的现金流净额为-4076万美元。这是因为库存占现金流3764万美元的原因。

一般来说，存货不仅占用了现金流，而且由于交付速度不如预期，导致现金流恶化。例如，与2018年相比，上一年净利润为272万美元，经营活动产生的现金流净额为-244万美元。2018年，公司现金流为-4076万美元，有明显恶化迹象。另一方面，平台的运营需要大量的现金，现金流的不稳定性可能在一定程度上存在风险。

此外，作为国内医疗领域的垂直运营商，易恒健康不仅面临传统医疗健康机构长期稳定的强势业务垄断，还面临着阿里、京东等综合平台的降维打击，其中阿里健康、京东医疗等依托自身强大的平台基础优势和流量垄断，对于易恒健康的冲击力不可谓不小。而谈及易恒健康本身的销售渠道，就极大的依赖于阿里等线上平台。倘若阿里等综合电商开始全面经营，放弃对易恒健康的平台提供合作，那易恒在短期内可能将直接损失三成左右的销量。

尽管中国大型健康产业具有巨大潜力，公开数据预测，到2020年，中国健康和医疗市场规模有望达到700亿美元。2014年，非处方药物治疗、维生素、矿物质和健康补充剂行业估计为180亿美元，2014年至2020年的复合年增长率约为11%。

但事实上，中国的大健康产业非常分散。易恒健康作为一个综合性健康服务平台，市场占有率仅为2.6%。大健康领域分为医疗领域和非医疗领域，因为医疗领域的参与者主要是各大医院和药厂，而非医疗领域则充斥着各种良莠不齐的机构。整个行业乱象丛生，易恒健康在良莠不齐的市场上想要稳健发展，也显得更加不容易。